【私募基金】契约型基金产品的优势分析

　　私募基金共有三种产品形式，公司型、合伙型、契约型。其中，契约型是一种设立程序简单、决策效率高的私募基金产品形式。本文作者主要分析了契约型私募基金有哪些优势，供读者参考。

　　契约型基金作为私募基金类型之一，是私募基金管理人比较中意的私募产品。契约型基金的设立主要由三方主体和两套合同构成。三方主体为投资者、基金管理人、托管人。

　　基金合同：投资者、基金管理人之间签订基金合同约定两方权利和义务。投资者作为委托人，把财产委托给基金管理人管理。

　　托管协议：基金托管人与基金管理人签订托管协议，在托管协议规定的范围内履行自己的职责并收取一定的报酬。其中基金托管人负责保管基金资产，执行管理人的有关指令，办理基金名下的资金往来；资金的投资者通过购买基金份额，享有基金投资收益。

　　而根据《合伙企业法》、《公司法》相关规定，合伙型基金企业和有限责任公司型基金则不能超过五十人。

　　契约型基金的设立标志为基金合同的签订，无需经过工商部门注册手续，更无需实际办公地址、人员、办公设备、办公管理及员工公司社保支出等，大幅度减少了设立成本。

　　而根据《合伙企业法》、《公司法》相关规定公司型基金和合伙型基金的设立均需要工商注册登记和满足公司或企业基本运营的人员、场地、组织架构、办公设备等条件。

　　契约型基金中，以《基金合同》为法律载体，并非法律实体，无营业执照等主体资格文件，亦无公章，无法以契约型基金的名义直接对外缔约及履约。基金管理人接受投资者的委托，对投资人的财产进行经营和运作管理。同时投资者也赋予了基金管理人决策权，决策效力高。

　　公司型基金的最高权力机构是股东大会（股东会）投资者作为股东权利很大，能够最终靠股东大会（股东会）或参与董事会参与基金的运营决策，涉及项目投资的决议，通常由自管团队或委托的基金管理人等决议通过，涉及投资者权益的事项通常通过股东大会（股东会）或董事会通过。决策由于涉及人数多、程序复杂等问题造成效力低下。

　　合伙型基金的投入资金的人在基金关系中的身份为有限合伙人，对外不可代表企业，责任承担以认缴出资额为限。合伙企业投资与资产处置的最终决策权由普通合伙人中的执行事务合伙人根据《合伙企业法》规定及合伙协议约定的权限做出。由于执行事务合伙人的决策权仍受其他普通合伙人的执行异议权等以及其他有限合伙人查询权、知情权等权利的影响和制约，因此也某些特定的程度上导致决策效力低。

　　契约型私募基金是基于投资者和基金管理人之间签订的基金合同而设立的。没有法人资格，也就不被视为纳税主体，无业务代扣代缴个税的法定义务。在收益分配环节，由投资者也即受益人自行申报并缴纳所得税，这样便免于双重缴税。也因此中国证券互助基金业协会要求私募基金管理人需通过私募投资基金风险揭示书等，对契约型基金的税收风险进行提示。

　　而公司型基金的税负一般涉及到流转税和所得税。在股权投资业务中，若项目上市后通过证券交易市场退出，则需按税务机关的要求，计缴增值税；若项目退出收入时通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，以及项目股息、分红收入不计缴增值税。

　　有限合伙企业型基金也不被视为纳税主体，但根据《合伙企业法》相关规定，合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人或其他组织的，缴纳公司所得税。其一，有限合伙型基金的投资者作为有限合伙人，收入主要为股息红利和股权转让所得，若投资的人为自然人，则两类收入使用5%-35%的超额累进税率，计缴个人所得税；若投资的人为公司或合伙企业，两类收入均计缴企业所得税。其二，合伙型基金的普通合伙人通常为合伙企业的执行事务合伙人，如果普通合伙人同时担任基金管理人，收入最重要的包含基金的管理费和业绩报酬、股息红利和股权转让所得，以上两类均应当作为企业所得税应税收入，计缴企业所得税。

　　契约型私募基金拥有灵活便捷的组织形式，不会因为委托人或者基金中人员的变更而历经繁杂的工商变更手续，也不可能影响契约型私募基金存续的有效性。因此，通过交易买卖平台转让契约型基金份额也有着非常强的操作性。

　　相比而言，公司型基金和有限合伙型基金必须严格按照有关规定法律程序进行基金份额的转让等，同时往往面临繁杂的工商变更手续。

　　根据投资人与基金管理人之间的《基金合同》以及基金托管人与基金管理人签订《托管协议》。基金管理人可以发出指令对资金加以运用，但一定要符合基金合同的约定，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专门指令，托管人无权动用资金。

　　因《私募互助基金管理人登记和基金备案办法(试行)》相关规定只是鼓励托管，由相应基金合同约定托管或不托管，若不托管应明确基金财产安全保障制度和纠纷解决机制。公司型基金和有限合伙制基金在制度更多的要依靠监事会或有限合伙人对管理人的监督，具有潜在的管理人携款潜逃的风险。

　　最初，私募基金的合规风控体系不是热门的话题，大家一致认为私募基金业绩好就行，风控更多是应付和机构合作，比如机构的白名单。在这样的一个过程中，合规是一个浮夸的东西，与经营无关。但是在基金业协会成立之后，合规就不再是面上的，或是给私募基金做点缀装饰的项目，而是一个大家都意识到的问题。如果合规出现一些明显的异常问题，进入私募基金的行业都一定会出现困难和阻碍。

　　对于私募基金的创始人来说，合规风控从来都不是一个装饰的话题，实际上的一旦开启私募基金的声音，假如没有合规风控体系，就必将死无葬身之地。而私募基金的高淘汰率，大家普遍归结于业绩和市场，然而呢，背后的原因还是整个的商业模式和商业体系，没有把风控和合规体系搭建好，在私募基金失败的案例中来说，基金失败了，生意也失败了，并不是单一的技术原因，更多的是体系的原因。

　　每个阶段的状态不同，必须要适合公司的发展状态，每个阶段的状态不同合规风控的要求和自身的出发的匹配度也不一样。

　　项目选择是项目投资的基础和前提，只有获得了优质项目，后续的投资管理过程才有意义。项目选择对于项目投资至关重要，这就要求项目选择时必须严格把关，按照投资的行业标准、区域标准、项目标准做项目筛选，对于不符合标准要求的项目坚决否决。

　　P E 业务的投资人期望的年投资回报率一般在20%-30%之间，PE业务应选择高回报的行业。一般认为，高回报行业当属垄断型、资源型和能源型的项目，产品具有稀缺性和垄断性，这一些行业中的优质项目的年回报率一般都在40%以上。从目前PE的实践看，行业的分布呈多元化趋势，传统行业仍然是较受青睐的行业，但也不乏规律可循，新消费品、新能源和媒体正成为潜力型行业，应该高度关注。

　　项目投资总是发生在特定的空间地域，因此区域投资环境的优劣对投资效果必然会产生一定的影响。优越的投资环境能够大大减少项目运作成本，从而增加企业的效益，而低劣的投资环境会影响项目的正常运作，降低投资收益甚至导致投资失败。选择因素包括项目所在区域的自然地理环境、经济环境、政策环境、制度环境、法律环境等。

　　随着东北振兴、中部崛起、天津滨海新区和成渝综合配套改革试验区等国家重大发展的策略的实施，这些地区面临着千载难逢的机遇。所以私募基金不仅要关注东部发达地区，更应该把视线瞄准有着广阔发展前途的新经济稳步的增长区域。

　　一般来讲，私募股权基金会根据公司种子期、初创期、成长期及成熟期各阶段的特点与自身优劣势进行匹配，侧重于特定阶段企业的投资：

　　私募股权互助基金还会对各种处于发展转折期的公司进行投资，即投资那些受到资金困扰、力图扭亏为盈的企业。另外，私募股权互助基金还从事MBO杠杆收购，即企业的管理层借贷大量资金或提供股份来共同购买他们所经营管理的公司，这也是一种特殊形式的投资。

　　首先，项目市场潜力问题，是否有足够大的市场容量？能否持续高成长？行业平均回报率高不高？其次，项目产品或服务核心竞争力问题，有没有某些方面的独占性、防复制能力（壁垒）及较强的盈利能力？再次，管理团队整体素质问题，包括小组成员是否胜任本职工作、诚信经营、团结协作等问题。最后，项目合法性、可行性、规模性问题。即被投资企业经营手续和证件是否齐全，能否达到PE业务的预期收益率，所选项目的投资额度是否合适。如果项目太大，不仅会超出PE的投资额度和承担接受的能力，也会蕴藏较大的投资风险。如果项目的投资额度太小，不但形不成规模经济，还会分散项目管理人员的时间和精力。

　　如果私募股权资金的规模较大，为避免会造成的单个项目投资彻底失败，正常的情况下都要把资金投放到不同的项目中去，由此形成一个项目投资组合。搏实资本实践表明，一个科学合理的项目投资组合的构建可以从行业组合、区域组合、投资阶段组合三个层面来考虑。如果私募股权基金投资的多个项目分属于不同的行业、不同的区域、处于不同的发展阶段，私募股权基金的整体风险就被大大分解和降低。

　　私募股权基金可以设计一整套项目管理的风险控制体系，分为事前审查和事中控制。事前审查，就是对项目实施小组提交的投资方案、投资协议等进行严格的审查，报经投资委员会批准后实施。

　　事中控制就是私募股权基金对被投资企业实施非现场监控和参与重大决策等，督促被投资企业及时报告相关事项，掌握企业状况，定期制作、披露相关财务及市场信息，并保管相关原始凭证、资料等。同时，私募股权基金方的项目实施小组负责对被投资企业实施现场监控，及时跟踪资金运用项目，控制资金应用过程中的各种风险，发现不正常的情况，参与应急处置等。

　　单个投资项目的风险控制是私募股权基金风险控制的重点，如果每个投资项目的风险都控制住了，私募股权基金的项目投资风险也就能全部控制住了。就单个投资项目的风险控制而言，也远比投资项目的管理复杂得多。可以说，单个投资项目的风险控制是从投资进入之前开始，并伴随项目投资的始终，而且单个投资项目的风险控制和私募股权基金的一般风险控制紧密相连，需要服从私募股权基金的一般风险控制战略。

　　事前约定各方的责任和义务是所有商业活动都会采取的具有法律上的约束力的风险规避措施。为防止企业不利于投资方的行为，保障投资方利益，投资方会在合同中详细制定各种条款，如通过制定肯定性和否定性条款来规定企业一定做到哪些事情，哪些事情不能做，通过合同制约防止企业做出不利于投资者的行为，投资合同还可设为条款保障投资者变现投资的权利和方式，股份比例的调整条件条款，追加投资的优先权，防止股份稀释等。

　　1､公司的经营与业务开展严格遵守国家相关法律和法规规章，监督机关的相关规定和公司的各项规章制度。

　　2､建立完整的法人治理机构，形成科学合理的决策机制、执行机制、监督机制和反馈机制。

　　3､建立行之有效的风险管理体系和风险管理流程，确保各项业务活动的健康运行和资产管理的安全完整。

　　4､在合理控制风险的基础上实现公司的长期可持续发展。股东及客户的合法权益不受侵犯，维护公司的信誉及良好形象。

　　全面评估、监控与报告风险，审核关键业务，检视公司内控体系并推动内控流程与机制的优化，参与风险的处理，推动风险管理系统建设。

　　一般来说，在项目投资初始时期，私募股权基金可接受少数股权的地位，而项目公司管理层控制大多数股权，但投资方可以与项目公司签订一份投票权协议，以保持在一些重大问题上的特别投票权。当项目公司管理层不能按照业务计划的各种目标经营企业时，例如发现管理层违反协议，提供的信息明显错误或发现大量负债等，项目公司要承担责任。

　　此种情况下，私募股权基金可对项目公司提出严厉要求，通常的惩罚或补救措施有：调整优先股转换比例，提高投资者的股份，减少项目公司或管理层个人的股份、投票权与董事会席位转移到私募股权基金手中，解雇管理层等。

　　公司应对风险管理体系的执行情况做定期和不定期的检查、监督及评价，排查公司风险管理体系是不是存在缺陷及实施中是够有一定的问题，并及时予以改进，确保有关制度的有效执行。风险合规和审计人员可定期或不定期的检查各部门的风险管理工作，并将检查结果报告公司管理层。对于规章制度完善、风险防范工作积极主动并卓越有成效的部门，应给予适当表彰与奖励。

　　受互金平台频繁爆雷，阜兴事件的影响，近期基金产品备案审核愈发严格。结合近期基金管理公司发行基金产品所遇情形及行业动态作出如下工作总结，以供同业人士参考。

　　近期在备案基金产品时，对于底层资产是单一标的，特别是城市更新项目，多家机构被反馈“根据审慎管理原则，请托管机构对本基金投资范围、产品结构、收益分配、底层投资协议（如有）等的合规性和真实性、基金后续募集安排、基金拟投资进度安排、工商确权安排等进行核实并发表意见，托管机构签章确认”；或被反馈“考虑到基金是单一标的，针对投资标的合规性，托管人是否发表意见” ？

　　因深圳城市更新项目系一项系统而复杂的工程，依据市场反映，目前城市更新产品备案速度可能会有所迟缓，但也不排除协会后续会对深圳城市更新板块进行有关调研。

　　由于受到阜兴事件的影响，目前协会对底层资产的真实性的核查愈发严格。若产品架构中存在多层SPV，需向协会披露设置多层SPV的原因。此外，协会亦会要求披露“基金产品的投资架构、拟投标的公司的主体业务、估值情况、后续怎么样去使用基金投资款、基金如何退出、增信担保措施等问题”。

　　对此，建议基金管理人在产品备案时，如实披露底层资产的情况，并提交底层交易协议以供核查。

　　对于管理人发行明股实债类基金产品，协会亦会反馈“管理人是否通过明股实债形式投资公司股权？此投资方式是否通过SPV变相突破专业化经营要求”，并强调“如管理人持续发行此类产品，协会将通过多种形式进一步了解管理人及基金运作情况”。甚至要求管理人列表说明已备案及准备成立的类似基金情况，包括数量、实缴规模、拟投标的名称、资金最终用途等。

　　若基金产品中设置了多层SPV的，除需向协会披露设置多层SPV的原因，协会亦会要求基金管理将明确“该等架构及其风险是否向投资者具体说明？私募基金管理人应对投资人进行充分的风险揭示”。

　　根据风险揭示书内容与格式指引和备案须知，私募基金管理人应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分，重点对私募基金的资金流动性、关联交易、单一投资标的、产品架构、底层标的等所涉特殊风险进行披露（上传所有投资者签章签字确认的风险揭示书，请注意13项投资者声明自然人投资者逐项签字，机构投资的人在本页、尾页盖章，加盖骑缝章，募集机构盖章）。

　　目前已处于基金产品第二季度季度更新时期，在申报资产管理报送平台系统时，需提交全部投资人签署的《风险揭示书》，风险揭示书应加盖募集机构和投资者的签章和签署日期。若私募基金涉及关联交易、单一投资标的、流动性等特殊风险的，应在风险揭示书的“特殊风险”部分中予以披露。同时，在“投资者声明”部分第一项“运作方式及风险收益特征”增加对应表述。投资者应当在风险揭示书的“投资者声明”部分的十三项内容后逐一签章。

　　资管新规正式实施后，曾多次提及目前部分托管机构对基金产品设置临时开放日的态度。部分托管机构在资管新规后已不再接受基金产品设置临时开放日，或者根据基金产品的存续期限长短设置临时开放日的期限（3个月或6个月）；亦或者限制临时开放的次数不超过X次。受互金平台频频爆雷、阜兴事件的影响，不排除未来基协对临时开放日的问题提出统一的监管口径。

　　受阜兴事件的影响，一些托管机构亦受到中基协的指导。近期部分地区（如北京）的部分托管银行已将托管权限暂时收回至总部，暂不下放分行。深圳地区，一些托管机构亦暂时不接受私募股权类、其他类基金产品的托管。此外，一些原只提供募集监督账户开设、资金保管业务及相关服务的证券公司或银行亦要求，接受托管的基金产品方可由其提供资金募集监督账户开设、资金保管等相关服务。

　　2018年7月13日，钟蓉萨副会长在招商银行托管大数据平台发布会上的讲话中提到“以投资者利益为先，管理人、托管人、投资者成为基金有效治理中利益攸关的三方主体，在契约型基金中建立直接、稳固的法律关系，各司其责，制衡共荣……近日协会已要求，申请备案的契约型私募基金应当确保由获得托管资格的基金托管人独立托管”。由此可见，契约型基金产品的强制托管亦成为行业的共识，并将成为基协的强制性要求。

　　部分机构表示，其发行的融资租赁收益权的产品曾收到协会退回的反馈。对其他类的产品，协会亦可能要求说明估值有关问题“如按照近三年平均净利润估值，此机构的估值是否会大幅度降低”或要求核实“底层资产是不是满足专业化运营要求”。股权收益权类的产品，亦收到反馈要求提交“证明股权收益权具有可追溯的独立、稳定现金流且可特定化的文件”。

　　此外，对其他类产品备案，即便在基金合同中约定了临时开放日，在完成小规模募集即备案的话，协会仍旧会认为管理人已募集规模与底层规模相差较大，存在无法执行底层标的投资的可能性，需要其他类管理人完成与底层相匹配的募集后再进行备案。

　　《私募基金登记备案有关问题解答（十）》明确了外商独资和合资私募证券基金管理机构可申请登记为私募证券基金管理人。2018年6月基金业协会官网亦公布了《外商独资和合资私募证券投资基金管理人登记备案填报说明》明确了外商独资和合资私募证券基金管理人申请管理人登记的具体实际的要求及相关流程。

　　国际投资机构桥水、元盛、富达、瑞银、贝莱德等外资机构均陆续完成私募证券基金管理人登记，中国私募市场将迎来更多外资力量的角逐。

　　受阜兴事件、互金平台频频爆雷的影响，不排除协会将采取一系列措施肃清私募市场，托管机构亦会对其提供服务的基金管理人及其产品做出审慎选择。